主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(j司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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