《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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