平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedW中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗atch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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