平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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