文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(y伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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