文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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