王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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