《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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