平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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