文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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