文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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