《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗strong>

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(g1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。