平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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