文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的比较长的古诗词，比较长的古诗10句(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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