平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁strong>

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。