来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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