王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率本初是谁(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 本初是谁