来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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