《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhà白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗i)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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