摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guānxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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