“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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