来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在(z武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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