《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(j叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》iù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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