主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成选择复句例子十个，选择复句例子5个本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即选择复句例子十个，选择复句例子5个3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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