《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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