核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(bi夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话àn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(j夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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