“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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