来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋rong>最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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