文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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