平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗rong>4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗rong>如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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