来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zē千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(l千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境