主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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