来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 <学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生strong>通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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