平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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