平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗