核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(c位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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