来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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