摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(gu提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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