“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。<串子是什么意思网络，足球串子是什么意思/p>

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠串子是什么意思网络，足球串子是什么意思杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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