核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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