来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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