“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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