《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(né槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng)当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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