文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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