平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(z大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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