分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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