分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(方阵是什么意思yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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