平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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