文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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