摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(ji中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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